Dlaczego stopy procentowe są tak niskie?

Category: Może Mieć
17 lutego 2021

Deja Vu na rynkach

Rynki znacznie wzrosły w poniedziałek i środę w tym tygodniu, z jednolitym dniem (wtorek) pomiędzy. Od czasu publikacji w czwartek rano spodziewamy się spadku o 150 punktów, a więc nadal o 250-300 punktów w ciągu tygodnia (jak dotąd). W tym tygodniu nie było żadnego konkretnego ani wyraźnego katalizatora działań rynkowych, co sprawia, że ​​sytuacja jest normalna – rynki rzadko mają wyraźny katalizator, dlaczego rosną lub spadają.

Pogrzeb pana Phillipsa

Podczas gdy Krzywa Phillipsa kontynuuje swój długo oczekiwany pogrzeb w świecie ekonomii, dane dotyczące zatrudnienia wciąż rzucają wyzwanie krytykom i ekspertom. Zwolennicy krzywej Phillipsa od dawna utrzymują, że istnieje nieodłączne napięcie między pracą a inflacją, że silne warunki zatrudnienia i płac stworzą inflację, a słabe warunki pracy spowodują jej obniżenie. „Krzywa przemawia do rzekomego słodkiego punktu, w którym inflacja nie jest zbyt wysoka, ale zatrudnienie nie jest zbyt zimne. Teoria jest błędna, bo cóż, jest błędna. Silne zatrudnienie nie jest z natury inflacyjne (patrz: ostatnie trzy lata), a słabe zatrudnienie nie jest z natury deflacyjne (patrz: lata siedemdziesiąte).

Dane dotyczące miejsc pracy w zeszłym tygodniu pokazały, że w styczniu utworzono 225 000 miejsc pracy, prawie wszystkie w sektorze prywatnym, znacznie powyżej oczekiwanych 150 000. Aktywność zawodowa rosnąca do 63,4%, najwyższa od siedmiu lat, to zdecydowanie najjaśniejsza uwaga w raporcie. Wzrost płac na poziomie 3,1% nadal przewyższa oczekiwania, wkłada pieniądze do kieszeni konsumentów, a mimo to nie wskazuje wcale na oczekiwaną inflację.

Są tacy, którzy obawiają się, że wzrost płac obniża zyski przedsiębiorstw, a spowolnienie zysków przedsiębiorstw osłabia całe ożywienie. Co się wydarzyło i co wielu ocenia tę chybioną sytuację, to fakt, że kiedy wzrost płac pochodzi z wyższego wzrostu, wpływ wyższych płac na marże zysku jest równoważony przez ten podstawowy wzrost, tworząc procykliczny pozytywny cykl. Mylenie wyższych płac z inflacją wynika z niedocenienia koncepcji wzrostu produktywnego.

Ekonomia 101 – czyli 1,6%

W jaki sposób gospodarka taka jak nasza ma rentowność dziesięcioletnich obligacji na poziomie 1,6%? Na jakiej planecie bank pożycza pieniądze właścicielowi domu przez trzydzieści lat na 3-4%, to dobra okazja dla banku? Na jakiej planecie inwestor pożycza pieniądze rządowi federalnemu na dowolny okres w wysokości zaledwie 1,6%? Innymi słowy …

Dlaczego stopy procentowe są tak niskie.

Wymaga to paru pojęć ekonomicznych, które płyną razem. Odpowiedzią jest dług publiczny i jest to wysoce sprzeczne z konwencjonalnym rozumowaniem (postrzeganie długu publicznego jako powodującego spadek stóp procentowych , a nie wzrost).

To, co napędza rentowność obligacji, to oczekiwania inflacyjne. To jest intuicyjne. Im bardziej oczekuje się spadku siły nabywczej ich pieniędzy w przyszłości, tym więcej dochodu z odsetek będą potrzebowali, aby zrekompensować tę erozję wartości.

Szybkość napędza oczekiwania inflacyjne. Im więcej tego samego dolara obraca się w gospodarce, w połączeniu z większą ilością dolarów w gospodarce, tym wyższa będzie inflacja (Irving Fisher 101).

Nadmierne zadłużenie miażdży prędkość. Im większe zadłużenie w gospodarce, tym mniejsza aktywność, tym mniej pieniędzy podlega obrotowi (Irving Fisher 201).

Wysokie zadłużenie = niska prędkość = niskie oczekiwania inflacyjne = niskie rentowności obligacji

Ergo: Nadmierne zadłużenie prowadzi do niskich rentowności obligacji…

Obecne deficyty budżetowe powodują spadek rentowności, mimo że znajdujemy się w okresie dobrej kondycji gospodarczej. Kiedy, nie jeśli, warunki ekonomiczne się pogorszą, deficyty będą rosły jeszcze bardziej. Dotyczy to nie tylko długu publicznego, ale także długu korporacyjnego. Każdy dodatkowy dolar w całkowitym zadłużeniu w 2019 r. Zwiększał PKB o czterdzieści centów – ale ta liczba wynosiła kiedyś pięćdziesiąt! Ten marginalny spadek zwrotu z długu jest jeszcze gorszy w Japonii i Unii Europejskiej.

Zatem nadmierne zadłużenie powoduje malejące zyski (tj. Słabszy wzrost), co w połączeniu z niższymi oczekiwaniami inflacyjnymi prowadzi do załamania rentowności obligacji.

Kiedy zrozumiemy ten łańcuch wydarzeń i wzajemne powiązania przyczynowe, możemy lepiej ocenić, jak globalnie alokować kapitał i określać oczekiwania wokół tych wydarzeń.

Krótka uwaga na temat „wzrostu i „wartości

Nie ma dnia, w którym nie słyszę, by ktoś powiedział lub sam siebie powiedział, że duży spadek stóp procentowych już spowodował duży wzrost cen obligacji i że głównym celem utrzymywania obligacji jest teraz znacznie bardziej defensywny niż ofensywny (tak, stopy procentowe mogą spaść dalej, i tak, takie ryzyko deflacyjne uzasadnia alokację stałego dochodu jako zabezpieczenie obronne, ale sugerowanie, że obligacje mają być ofensywną klasą aktywów przynoszących pieniądz premium w naszych portfelach, byłoby dziwne W tym roku). Jednak podobnie jak malejące stopy procentowe były matematycznym czynnikiem wpływającym na zwroty z obligacji, tak spadające stopy wyraźnie nakarmiły lwią część tego potwornego biegu w tym, co ludzie dziwnie nazywają „akcjami wzrostowymi. Rozpadająca się porównywalna stopa wolna od ryzyka wielokrotnie ponownie oceniała i ponownie oceniała akcje wzrostowe do wyższej wyceny.A więc pytanie brzmi: jeśli ktoś uważa, że ​​w tym momencie lwia część spadku bazowych stóp procentowych już się skończyła, a w większości już minęła, nie miałoby to sensu w przypadku ekspozycji na klasę aktywów, która opiera się na stale spadających stopach procentowych.? W przypadku obligacji, jak właśnie powiedzieliśmy, istnieje defensywny cel zabezpieczenia polegający na utrzymaniu ekspozycji. Czy ludzie posiadają akcje o wysokim wzroście P / E w celach obronnych? Myślę, że nie (mam nadzieję, że nie).Czy ludzie posiadają akcje o wysokim wzroście P / E w celach obronnych? Myślę, że nie (mam nadzieję, że nie).Czy ludzie posiadają akcje o wysokim wzroście P / E w celach obronnych? Myślę, że nie (mam nadzieję, że nie).

Jestem pierwszą osobą, która argumentuje (w tym w tej właśnie kawiarni Dividend), że niskie stawki pozostaną. Ale stawki, które spadły i pozostają tam, są inne niż te, które stały się niskie i nadal spadają. Wydaje się, że znaczna część tak zwanej przestrzeni wzrostu wymaga ciągłego spadku stóp. To bardzo zmienia paradygmat ryzyko-nagroda. Czy to w końcu zwrot „wartości?

Czy ktoś powiedział wartość?

Ci, którzy płaczą i zgrzytają zębami z powodu wskaźnika P / E (ceny do zysków) indeksu S&P 500, z pewnością muszą kupować akcje energii obiema rękami, prawda? Rzeczywiście, jeśli średnie P / E są oznaką wartości (lub jej braku), to, co jest tańsze w świecie, w którym można inwestować, niż coś, co jest o 44% poniżej swojej 5-letniej średniej P / E i coś, co obecnie stanowi mniej 5% całkowitego indeksu rynkowego (minimum 40 lat)? Nienawidzę sektora energetycznego lub go kocham, ale jeśli to nie jest wartość…

Krótki nagłówek, który ma znaczenie

W IV kw. Spodziewano się nieznacznego spadku zysków (konsensus zakładał spadek zysków o -0,3%). Obecnie mamy do czynienia z tym, że zyski wydają się wzrosnąć o nieco ponad 2% w ujęciu kwartalnym, a prognozy na przyszłość również wyglądają dość dobrze (oczekiwania spółek dotyczące ich pełnych wyników w 2020 r.). Zyski były szczególnie lepsze w sektorze usług komunalnych, finansów i opieki zdrowotnej w IV kwartale (w stosunku do oczekiwań).

Imprezuj jakby to nie był 1999 rok

Było wiele analogii, które poczyniłem, wchodząc w rok 2019 z 2018, które były analogiczne do tego, jak weszliśmy w rok 1999, wychodząc z 1998 roku. Ponieważ rynki spełniły wiele z tego, czego oczekiwałem w kontekście tej analogii, przegląd tych podobieństw jest w kolejności na podstawie tego, jak ostatecznie zakończyła się historia z 1999 roku.

Należy zauważyć, że Fed nadal wspiera rynki. Może to być dobra rzecz lub nie, ale może też nie być czymś, co trwa, ale jest to przynajmniej jedno kategoryczne rozróżnienie. FED znacznie się zaostrzył w 1999 r. (Po dużym i niewytłumaczalnym złagodzeniu w 1998 r.). Pewne zaostrzenie po 2019 r., Będące odpowiednikiem zaostrzenia z 1999 r., Może bardzo dobrze nadejść, ale jeszcze nie jest.

Dodatkowo wyceny były najwyższe w historii pod koniec 1999 r., A rentowności obligacji były wyższe. Dziś wyceny są niższe, a co ważniejsze, porównawcza stopa wolna od ryzyka jest dużo, dużo niższa.

Wreszcie, „detaliczna własność giełdy 20 lat temu była głównym katalizatorem jej kruchości. Tej obecnej hossie nie wierzyli zwykli inwestorzy; hossa późnych lat 90. była tematem reklam Super Bowl… Innymi słowy, ręce trzymające je razem były jeszcze słabsze.

Mój przyjaciel, Jason Trennert z firmy Strategas Research, również lubi podkreślać, że dzisiejszy sektor technologiczny, niezależnie od tego, co myśli się o jego wycenie, jest rzeczywisty – jest opłacalny – i jest pełen dodatnich przepływów pieniężnych (przeciw 1999). Warto zauważyć, że w 1999 r. Ceny ropy gwałtownie wzrosły, co również spowodowało poważne problemy gospodarcze. Uczciwe punkty. Ostatecznie jednak istnieją spore różnice między tym, gdzie jesteśmy teraz, a tym, gdzie byliśmy 20 lat temu, a tam, gdzie istnieją podobieństwa, inwestorzy inwestujący w wzrost dywidendy powinni teraz być wdzięczni, tak jak wtedy.

Problem, który widzisz, ale tak daleko

Jedną z najtrudniejszych rzeczy, z którymi codziennie się spotykam, jest przekonanie, że stoimy przed wyzwaniami na naszych korporacyjnych rynkach kredytowych, ale uważam, że te wyzwania mogą nie pojawić się przez długi, długi czas. Nie widzę praktycznie żadnej szansy, że nigdy się nie pojawią, ale inwestowanie tak, jakby wyzwania były nieuchronne, pozostawia pieniądze na stole, których nasi klienci oczekują od nas. A jednak obliczanie kompromisów ryzyko / zysk to duża część naszej pracy i widzę na rynkach kredytowych spready, które nie rekompensują odpowiednio inwestorom ryzyka, które podejmują. Ta „piana może wykipieć w krótkim czasie lub utrzymywać się przez długi czas.

Nasze rozwiązanie polegało na skoncentrowaniu portfeli obligacji klientów na „obligacjach, które działają jak obligacje i znacznym zaniżeniu wagi High Yield. Inne klasy aktywów kredytowych mogą podlegać tej samej dynamice, ale preferujemy podejścia, które kładą nacisk na oddolną staranność ubezpieczeniową (np. Kredyt prywatny, pożyczki rynku średniego itp.). Nie spodziewamy się, że spready pozostaną tak niskie na zawsze i nie chcemy, aby tak było. Jednak inwestorzy kupujący całe indeksy lub fundusze stawiają na zawężenie spreadu makroekonomicznego i podejmują ryzyko, o którym nie wiedzą, że podejmują i nie zarabiają dobrze.

Już nie tylko chwiejna ekonomia

Od dawna czytelnicy wiedzą, że bardzo wierzę, że Rezerwa Federalna zmierza w kierunku jakiejś formy monetyzacji amerykańskiego długu ( bardziej niż cokolwiek innego z debatą o jego stopniu i oczywistości ). To nie jest konspiracyjny pogląd; nie jest to pogląd na dzień zagłady, nie jest to pogląd pollyannistyczny, jest po prostu tym, czym jest – poglądem matematycznym.

A przecież inwestorom nie jest szczególnie pomocne wiedzieć, że właśnie w tym kierunku zmierzamy (rynki i tak wiedzą to intuicyjnie), bo szczegóły mają znaczenie. Gdy. Ile. W jaki sposób. W jaki sposób. Nie ma wystarczającej precyzji w stwierdzeniu „monetyzacji, aby wyciągnąć praktyczne wnioski.

To, co Fed mówi o kontynuacji operacji pieniężnych na krótkim końcu krzywej w nadchodzących miesiącach, wiele nam powie o ich szczerości i zamiarach. „Kilka miesięcy technicznego zakupu obligacji („non-QE, QE) w celu skompensowania niektórych nieprawidłowości na rynku repo i problemów z płynnością w systemie bankowym to jedno; wieczna i pozornie trwała interwencja w takie działania posłuży jako ogromny sygnał dla obserwatorów Fed o tym, na jakim etapie monetyzacji tak naprawdę się znajdujemy.

Dobrze powiedział Fed

Pozwólcie, że podsumuję dwie rzeczy, które chcę, aby moi klienci i czytelnicy zrozumieli o naszym spojrzeniu na obecną postawę Rezerwy Federalnej: obecnie mają bilans aktywów przekraczający 4 biliony dolarów. Zmniejszyli ten bilans do poniżej 3,8 biliona dolarów, a jednak od września ubiegłego roku dodali 350 miliardów dolarów i nadal to liczą. Dlaczego bilans jest dodawany, a nie odejmowany? Bezrobocie jest na historycznie niskim poziomie. Wzrost PKB jest w porządku. Warunki ekonomiczne są dobre, jeśli nie świetne. Dlaczego widzimy działania pieniężne, których spodziewasz się w środku kryzysu?

Odpowiedź jest dwojaka. (1) Pacjent jest uzależniony od płynności, a Fed poważnie traktuje zapewnienie pacjentowi tego, czego potrzebuje. (2) Potrzeby Stanów Zjednoczonych w zakresie zadłużenia są poważne, a Fed poważnie traktuje ich odpowiedzialność za utrzymanie tego koła zadłużenia w ruchu.

Czy to źle? Czy Fed powinien postąpić inaczej? Nie mówię tego, chociaż nie mówię też czegoś przeciwnego. Chodzi mi o to, że lepsza dyskusja na temat tego, co Fed powinien zrobić i co Fed zrobi, a co ważniejsze, co powinniśmy i co zrobimy, może mieć miejsce, gdy tylko zrozumiemy, co robi Fed, i dlaczego.

Fed prowadzi obecnie pewne działania monetarne na poziomie kryzysu i wszyscy zachowujemy się normalnie. Gospodarka uwielbia swobodny kredyt. Rząd uwielbia niskokosztową, nieograniczoną emisję długu. Obie rzeczy wymagają spółdzielczego banku centralnego. Mamy też spółdzielczy bank centralny. Chłopcze, czy my kiedykolwiek.

Przypomnienie o hossie

Obecne doświadczenia z akcjami (pozbywanie się koronawirusa, ekspansja wielokrotności w już bogatym sektorze technologicznym, słaby odbiór konkurencyjnych klas aktywów itp.) Ma wszystkie składniki niezbędne do tego, aby zapanować nad prawdziwym samozadowoleniem. Jak na ironię, jest wielu inwestorów, którzy zamiast być zadowolonym ze standardowego ryzyka rynkowego, wszyscy razem przegapili hossę. Ale dla tych, którzy są odpowiednio przydzieleni, nie pozwolili, aby chciwość, strach lub poważne błędy finansowe zagłodziły ich wynik, ważne przypomnienie powinno pozostać na stronach Dividend Cafe do czasu nadejścia królestwa… Hossy również są zmienne. Trzęsienie pod koniec stycznia nie będzie ostatnim okresem wahań przed końcem hossy… I jak przypomina ten wykres – nie był też pierwszy – nie przez długi czas!

Polityka i pieniądze: Byki i niedźwiedzie Beltway
  • Szkoła podstawowa w New Hampshire niekoniecznie zrobiła wiele, aby wyjaśnić, dokąd zmierza Partia Demokratyczna, ponieważ wydarzyły się następujące rzeczy:
    • Tak, wygrał Bernie Sanders, ale o wiele mniejszy margines, niż przewidywano.
    • Burmistrz Pete Buttigieg uplasował się blisko drugiego miejsca i w połączeniu ze swoim bliskim pierwszym finiszem w Iowa jest generalnym liderem delegatów po dwóch pierwszych stanach i ma duży rozmach w Południowej Karolinie i Nevadzie.Amy Klobuchar zajęła mocne trzecie miejsce, zdobywając ponad 10 punktów z miejsca, w którym sondaże miały ją zaledwie kilka dni przed prawyborami… Czy ma pieniądze i infrastrukturę, aby nadać temu silnemu trzeciemu miejscu lepszy rozpęd w przyszłych stanach, pozostaje do być widzianym.Śmieszne wydaje się myślenie, że Elizabeth Warren lub Joe Biden mogą kontynuować po ich katastrofalnym występie zarówno w Iowa, jak i New Hampshire, ale mogą równie dobrze poczekać przez kilka kolejnych stanów, aby potwierdzić to więcej upokorzeń.Ścieżka Michaela Bloomberga jest nadal nadzieją, że w Super Wtorek będzie grał tak dobrze, że liczba delegatów będzie niewyraźna. Pomysł, by nie mieć kandydata przed kongresem jest coraz bardziej możliwy, jeśli nie prawdopodobny. Ale ścieżka Bloomberga korzysta z upadku Joe Bidena, ale jest kwestionowana przez mocny pokaz Klobuchera i Buttigiega.Wydaje się, że podział w puli kandydatów Demokratów się pogłębia i ciekawie będzie zobaczyć, jakie różnice kandydaci będą skłonni wprowadzić między sobą a innymi w nadchodzących dniach i tygodniach Federalna Komisja Handlu ogłosiła, że ​​zainwestuje w kilka dużych transakcji fuzji i przejęć, dokonanych w ciągu ostatniej dekady, z powodów, o których nie wiem.Wykres tygodnia

      To tylko przyjazne przypomnienie, dlaczego alokujemy aktywa w Grupie Bahnsen (i dlaczego dobrzy inwestorzy na całym świecie robią to samo)…

      Cytat tygodnia

      „Jedynym trwałym bogactwem jest to, co nosisz w głowie.

We use cookies to provide you with the best possible experience. By continuing, we will assume that you agree to our cookie policy